Criza financiara internationala, un episod depasit?

Specialistii cred ca problemele vor continua

De cateva luni, pe fondul unei perioade de relativa acalmie pe pietele financiare internationale, dupa torentul de dezvaluiri spectaculoase ale pierderilor de zeci de miliarde de dolari de catre institutii financiare de prestigiu, se ridica tot mai des intrebarea daca pragul critic al crizei a fost depasit. Desi parerile specialistilor sunt impartite, cateva aspecte strans legate de interdependentele complexe din interiorul si din afara pietelor financiare ne sugereaza faptul ca problemele vor continua, cu o magnitudine si pe un orizont de timp inca greu de anticipat.

In primul rand, in pofida interventiilor ferme ale autoritatilor, sentimentul de neincredere al investitorilor persista, ceea ce face ca multe segmente ale pietei financiare, in particular cele legate de securitizare si finantare pe termen lung, sa ramana inca vulnerabile. Cresterea primelor de risc si scumpirea finantarilor afecteaza direct si indirect o multitudine de actori economici, avand consecinte la nivelul economiilor reale, care dau semne clare de incetinire a cresterii economice sau chiar de recesiune.

In al doilea rand, corectiile la nivelul valorii activelor par sa aiba un spectru larg si, deocamdata, impredictibil. Desi ajustarile s-au concentrat la nivelul pietei ipotecare rezidentiale si al segmentului pietei financiare care o deserveste, complexele legaturi ale acestora cu alte componente ale sectorului financiar si real au determinat tensiuni neasteptate la nivelul preturilor altor categorii de active financiare, precum obligatiunile emise de corporatii sau municipalitati.

Este cunoscut faptul ca, in momentul producerii unui soc, pietele financiare tind sa suprareactioneze (overshooting), dupa care analizeaza si digera informatia, preturile activelor financiare ajustandu-se in functie de riscul perceput. Cum insa la nivelul pietelor financiare corectiile valorilor activelor continua, avem dovada ca riscurile nu au fost inca deplin intelese si ca pietele se confrunta, in continuare, cu incertitudini.

Noi dezvaluiri

In al treilea rand, problema corectitudinii evaluarii instrumentelor financiare complexe (de tipul celor care au avut la baza imprumuturile acordate debitorilor neperformanti) ramane deschisa. In consecinta, exista posibilitatea de a asista la noi dezvaluiri de pierderi din partea institutiilor financiare.

In al patrulea rand, Statele Unite vor continua sa resimta efectele crizei, cu urmari care vor afecta economia globala. O estimare a FMI pune in evidenta faptul ca pierderile din sistemul financiar al Statelor Unite vor provoca o reducere de aproximativ doua trilioane de dolari a creditului si de 1,2% a PIB-ului in aceasta tara.
Ilustrativa este si situatia celor peste 1,5 milioane de locuinte executate silit in Statele Unite, in anul 2007, ca urmare a intrarii in incapacitate de plata a proprietarilor. Rezerva Federala a anuntat in martie a.c. ca aproximativ 8,8 milioane de proprietari de locuinte (10% din total) inregistreaza in prezent o avere negativa neta (locuintele valoreaza mai putin decat valoarea imprumutului ipotecar si a dobanzilor), existand un risc real ca acestia sa doreasca sa renunte la locuinte. Se accentueaza astfel perspectiva adancirii crizei. De altfel, dupa principiul „cand Statele Unite stranuta, restul lumii prinde o raceala”, astfel de consecinte vor continua sa se rasfranga la nivel global, prin multiple canale (reducerea cererii de importuri, a finantarilor si investitiilor etc.).

Cand au inceput problemele?

Dar sa incercam sa intelegem cum s-a ajuns la aceasta situatie. Asa cum stim deja, povestea crizei financiare actuale incepe in Statele Unite, unde, de la jumatatea anilor ‘90, a avut loc o expansiune fara precedent (crestere cu 90%) a preturilor proprietatilor imobiliare si, in paralel, a creditului ipotecar. Aceste evolutii au ajuns sa se alimenteze reciproc intr-un cerc virtuos in care fluxul de credite pentru achizitia de proprietati imobiliare a continuat sa alimenteze cererea, dar si preturile acestora.

Cresterea accelerata a preturilor proprietatilor imobiliare din ultimii ani, dar si memoria colectiva, ce retinuse faptul ca acestea nu au mai scazut din anii ‘30, au indus un sentiment de „exuberanta irationala” a pietelor financiare, care au raspuns printr-o crestere agresiva a finantarilor in domeniul imobiliar, indiferent de bonitatea debitorilor. In ipoteza optimista a cresterii continue a preturilor proprietatilor imobiliare, chiar si in situatia intrarii in imposibilitate de plata a debitorilor problematici (subprime), bancile ar fi fost „acoperite”, fiind in masura sa-si recupereze valoarea imprumutului si a dobanzilor aferente, prin valorificarea garantiilor a caror valoare continua sa creasca.

Goana dupa profit

Lucrurile au fost insa complicate de creativitatea institutiilor financiare in goana lor dupa profit. Securitizarea pe piata imprumuturilor ipotecare (gruparea imprumuturilor avand caracteristici asemanatoare si transformarea lor in titluri de valoare tranzactionabile) nu a fost o inovatie financiara, fiind introdusa la inceputul anilor ‘70 de catre Ginnie Mae - Government National Mortgage Association. Pentru creditori, avantajele acestui proces constau in reducerea cerintelor de capital si a costurilor finantarii, cresterea profitabilitatii, dar si mai buna gestiune a riscurilor.

Inovatorii financiari ai ultimului deceniu au fost insa pusi in fata dilemei de a transforma imprumuturile acordate debitorilor subprime in titluri acceptate de piata si tranzactionabile (n.b. Ginnie Mae securitiza doar imprumuturile performante). Acest lucru a fost posibil printr-un proces complicat de segmentare si grupare succesive ale riscului aferent imprumuturilor ipotecare.

Practic, imprumuturile ipotecare avand caracteristici similare au fost grupate si transformate in titluri de valoare bazate pe ipoteci (mortgage backed securities). Aceste titluri au fost impartite, la randul lor, in transe sau clase de risc, cu ratinguri si randamente diferite. Institutiile financiare, in cautare de noi piete, au grupat inca o data transele in functie de ratingurile aferente, emitand noi titluri (collateralized debt obligations), impartite, mai departe, in transe de risc. In multe cazuri, replicarea procesului a continuat.

Au gresit agentiile de rating?

Secventialitatea complicata a procesului prin care aceste titluri erau grupate si regrupate dadea, la prima vedere, impresia unei dispersii a riscului foarte buna. In mod paradoxal, segmentarile succesive au facut posibil ca titlurile rezultante sa aiba ratinguri de prim rang. Potrivit FMI, mai mult de 90% din imprumuturile ipotecare subprime au fost practic transformate in titluri tranzactionabile cu rating maxim - AAA. Un comentariu recent al unui fost guvernator al Rezervei Federale, Paul Volcker, releva faptul ca agentiile de rating au folosit, pentru gradarea acestor instrumente financiare deosebit de sofisticate, aceiasi experti financiari care le creasera. Desi usor tendentioasa, remarca pune in evidenta faptul ca, in realitate, foarte putine persoane inteleg mecanismul complex si riscurile acestor instrumente financiare care deghizeaza, in esenta, imprumuturi subprime. De altfel, putine persoane si-au pus problema ca agentiile de rating, care se bucurau de o reputatie nestirbita, ar putea gresi in evaluarile lor. In plus, o falsa impresie de siguranta vizavi de riscurile posibile a fost conferita si de faptul ca procesele de securitizare au loc in afara bilantului institutiilor financiare, in asa-numitele „vehicule de investitii speciale” (special investment vehicles), a caror unica legatura organica cu bancile erau garantiile sau liniile de credit oferite. Optimismul generalizat asupra evolutiei pietei imobiliare a scos la iveala multi investitori dornici sa profite de pe urma titlurilor bazate pe imprumuturi ipotecare. Motivatiile in angajarea de astfel de activitati au fost semnificative pentru operatorii si managerii institutiilor financiare, in conditiile in care remunerarea lor era direct proportionala cu profiturile obtinute. Mecanismul descris mai sus a inceput sa-si dezvaluie disfunctionalitatile odata cu proliferarea intrarii in incapacitate de plata a debitorilor neperformanti (subprime), in august 2007, pe fondul incetarii, pentru multi dintre acestia, a conditiilor initiale preferentiale ale imprumuturilor care le-au fost acordate si al inversarii trendului crescator al preturilor locuintelor.

Practic, in momentul in care pietele financiare au inceput sa realizeze riscurile semnificative asociate instrumentelor financiare legate de imprumuturile subprime, cercul virtuos dintre finantare si preturile locuintelor s-a transformat intr-un cerc vicios, alimentat de neincrederea crescanda a investitorilor.

Blocajul a inceput pe piata secundara a acestor titlurilor de credit structurate, ulterior atragand in insolventa multe dintre institutiile financiare ce acordasera imprumuturi subprime (aflate in imposibilitatea de a se finanta), dar si creditori, giranti si imprumutati ai acestora. Pentru banci, problemele au aparut atat ca urmare a investitiilor directe facute in titlurile de credit structurate legate de piata imobiliara, dar mai ales din cauza obligatiilor de a onora garantiile si liniile de credit oferite vehiculelor de investitii speciale care detineau aceste titluri.

Pierderi de un trilion de dolari

Turbulentele de pe piata finantarilor au condus la diminuarea cererii pe piata imobiliara, atragand scaderi succesive ale preturilor locuintelor, o reevaluare generalizata a tuturor instrumentelor financiare asociate, atat pe piata americana, cat si in alte tari, si au condus la pierderi ale institutiilor financiare de peste 400 de miliarde de dolari. FMI estimeaza ca sistemul financiar international va inregistra pierderi de aproape un trilion de dolari insa, potrivit celor mai pesimisti, acestea nu se vor opri aici.